Il Nuovo Postiglione - Dívida, poder e juros

O agravamento das contas públicas brasileiras, a explosão dos rendimentos privados de Donald Trump e a divisão da Reserva Federal sobre as taxas de juro convergem numa mesma crise de confiança.

Três dossiers que parecem separados convergem num mesmo ponto: a credibilidade. No Brasil, a receita cresce, mas a despesa avança mais depressa e os juros transformam um défice persistente numa dívida cada vez mais pesada. Nos Estados Unidos, Donald Trump regressou à Presidência ao mesmo tempo que os seus negócios privados, sobretudo no universo dos criptoativos, passaram a gerar montantes sem paralelo na sua história empresarial recente. Na Reserva Federal, a inflação voltou a afastar-se da meta precisamente quando a criação de emprego perdeu força. O elo entre estas três histórias é simples: quando as instituições deixam dúvidas sobre a sua capacidade de impor limites, o custo acaba por aparecer nas taxas de juro, nos preços dos ativos e na confiança dos cidadãos.

O défice que a receita não fecha
Os números brasileiros de maio de 2026 mostram que o problema já não pode ser descrito como um desvio passageiro. O setor público consolidado registou um défice primário de 56,1 mil milhões de reais no mês. Em doze meses, o saldo primário negativo atingiu 149 mil milhões de reais, equivalentes a 1,14 por cento do produto interno bruto. Trata-se do resultado antes da conta dos juros, o que significa que o Estado continua a gastar mais do que arrecada mesmo antes de remunerar a dívida acumulada.

A diferença entre o saldo primário e o saldo nominal revela a verdadeira dimensão do desequilíbrio. Só em maio, a despesa com juros chegou a 107,5 mil milhões de reais. No acumulado de doze meses, ultrapassou 1,11 biliões de reais, ou 8,48 por cento do produto interno bruto. Depois de somados o défice primário e os juros, o défice nominal alcançou 1,26 biliões de reais em doze meses, cerca de 9,62 por cento da economia. É esta segunda conta que explica por que razão a dívida cresce mesmo quando o Governo anuncia reforços de receita, bloqueios temporários de despesa ou metas formais para o resultado primário. O montante da dívida bruta do Governo geral subiu para 10,6 biliões de reais em maio, ou 81,1 por cento do produto interno bruto. A dívida líquida do setor público alcançou 8,9 biliões de reais, equivalentes a 67,9 por cento da economia. Desde o início do ano, a dívida bruta aumentou 2,4 pontos percentuais do produto, sobretudo por causa da incorporação de juros e de novas emissões.

A leitura internacional é ainda mais exigente. As metodologias comparáveis usadas por organismos multilaterais incluem um universo mais amplo de responsabilidades e apontam para uma dívida pública brasileira na casa dos 90 por cento elevados do produto. A projeção para o final de 2026 aproxima-se de 96,5 por cento. Não há contradição entre os dois números. Há perímetros contabilísticos diferentes. O que não muda é a tendência: sem uma alteração estrutural, a dívida continuará a subir durante vários anos.

A armadilha dos juros altos
O Brasil enfrenta uma dinâmica particularmente difícil porque o custo do dinheiro permanece elevado. A taxa Selic foi reduzida para 14,25 por cento em junho, na terceira descida consecutiva de apenas 0,25 pontos percentuais. Ainda assim, continua entre as taxas reais mais altas das grandes economias. Ao mesmo tempo, a inflação em doze meses acelerou para 4,64 por cento em junho, ligeiramente acima do limite superior da margem de tolerância da meta.

A combinação limita o espaço do banco central. Cortes rápidos poderiam aliviar a atividade e a conta de juros, mas também poderiam enfraquecer o real, reabrir pressões inflacionistas e aumentar o prémio exigido pelos investidores. Manter taxas muito altas, por outro lado, trava o crescimento, encarece o crédito e alimenta o próprio serviço da dívida. A política monetária tenta corrigir um desequilíbrio que não nasceu apenas na procura privada, mas também na falta de previsibilidade orçamental.

Os títulos públicos indexados à inflação ilustram essa desconfiança. Em vários prazos longos, as taxas reais voltaram a negociar acima de 7 por cento. Este nível não é apenas uma fotografia do que os investidores esperam da inflação. É também um preço para a incerteza sobre o orçamento, a trajetória da dívida, as regras futuras e o ambiente político. Quanto maior for esse prémio, mais difícil se torna estabilizar a dívida, mesmo com crescimento económico moderado. O Tesouro já admite uma subida da dívida bruta para cerca de 83,5 por cento do produto no final de 2026 e para perto de 87,9 por cento em 2029. A inversão só apareceria mais tarde e dependeria de hipóteses favoráveis sobre crescimento, receitas e disciplina da despesa. O risco está justamente nessa dependência. Despesas obrigatórias, pensões, benefícios e transferências crescem de forma automática, enquanto os bloqueios orçamentais atingem sobretudo o investimento e a gestão corrente. O resultado é um ajuste que preserva a rigidez e sacrifica a capacidade de crescimento.

A questão central não é saber se o Brasil pode pagar a dívida amanhã. Pode. A dívida é maioritariamente emitida em moeda nacional, o mercado doméstico é profundo e o Estado mantém capacidade de tributação. O problema é o preço crescente dessa capacidade. Uma economia que mobiliza mais de 8 por cento do produto interno bruto em juros dispõe de menos margem para infraestruturas, educação, saúde e redução de impostos. A solvência formal pode coexistir durante muito tempo com uma perda gradual de dinamismo.

Trump e a transformação do poder em receita
Nos Estados Unidos, o debate sobre dinheiro e poder ganhou outra escala com a divulgação financeira anual de Donald Trump. O documento relativo a 2025 aponta para mais de 1,4 mil milhões de dólares em rendimentos ligados a criptoativos. Cerca de 800 milhões vieram da World Liberty Financial, incluindo vendas de tokens e participações empresariais. Outros 635 milhões foram associados ao criptoativo de marca pessoal lançado em torno do nome Trump.

Somadas as várias rubricas, a divulgação indica mais de 2,2 mil milhões de dólares em rendimentos e receitas durante o ano. Os negócios tradicionais continuaram relevantes. Campos de golfe e estâncias geraram mais de 500 milhões de dólares em receitas, enquanto Mar-a-Lago declarou cerca de 77 milhões. Mas foi o salto dos criptoativos que alterou a dimensão e a natureza do património político e empresarial do Presidente.

A expressão segundo a qual Trump lucrou mil milhões de dólares é eficaz como título, mas imprecisa como contabilidade. As declarações públicas misturam rendimentos, royalties, vendas de ativos e receitas brutas. Não constituem uma demonstração auditada de lucro líquido. Custos operacionais, impostos, participações de terceiros e avaliações de ativos podem mudar substancialmente o resultado final. A formulação rigorosa é outra: Trump declarou entradas financeiras superiores a mil milhões de dólares em negócios de criptoativos e um volume global ainda maior de receitas e rendimentos. A precisão contabilística, contudo, não elimina o problema político. Pelo contrário, torna-o mais claro. O Presidente exerce influência direta sobre a regulação financeira, a supervisão dos mercados digitais, a política de stablecoins e a relação do Governo com empresas de criptoativos. Ao mesmo tempo, negócios associados à sua família beneficiam da expansão desse mesmo setor. O conflito não depende de provar uma decisão ilegal. Nasce da sobreposição entre autoridade pública e interesse privado.

A Casa Branca rejeita a existência de conflito e sustenta que os ativos são geridos pelos filhos de Trump e por estruturas empresariais separadas da função presidencial. Essa separação reduz a intervenção diária, mas não afasta o benefício económico final nem a força comercial da marca presidencial. Um investidor estrangeiro, uma empresa regulada ou um intermediário financeiro pode adquirir um token, usar uma plataforma ou fechar um acordo de licenciamento sabendo que parte do valor económico chega ao círculo familiar do chefe do Executivo.

O risco mais profundo é institucional. A política pública deve poder ser defendida pelo seu mérito, sem a suspeita de que também aumenta a fortuna pessoal de quem a decide. Quando essa fronteira se torna difusa, cada medida favorável ao setor cripto passa a ser lida em duas dimensões. Uma é regulatória. A outra é patrimonial. Mesmo sem prova automática de ilícito, a confiança fica sujeita a um teste permanente.

Há ainda uma assimetria entre ganhos privados e riscos públicos. Tokens de marca política podem produzir receitas elevadas para os promotores, enquanto compradores tardios suportam perdas quando o preço cai ou a liquidez desaparece. A popularidade do Presidente funciona como ativo comercial, mas a Presidência não oferece proteção aos investidores. A concentração de poder simbólico e retorno financeiro cria um mercado em que a atenção pública é convertida em dinheiro com uma velocidade que a legislação ética tradicional nunca antecipou.

O enigma das taxas da Reserva Federal
A Reserva Federal enfrenta um dilema diferente, mas igualmente ligado à credibilidade. Em 17 de junho, manteve a taxa dos fundos federais entre 3,50 e 3,75 por cento. A decisão pareceu prudente. A economia continuava a crescer, mas o mercado de trabalho dava sinais de arrefecimento. Ao mesmo tempo, a inflação acelerava devido à energia, às tarifas aduaneiras e a outras perturbações da oferta.

Os dados mais recentes tornaram a escolha ainda mais difícil. A inflação medida pelo índice de despesas de consumo pessoal subiu para 4,1 por cento em maio. Excluindo energia e alimentação, manteve-se em 3,4 por cento. Ambas estão claramente acima da meta de 2 por cento. Em junho, a economia criou apenas 57 mil empregos, enquanto a taxa de desemprego ficou em 4,2 por cento. Não há uma recessão evidente, mas também já não existe a folga que permitiria ignorar a deterioração do emprego.

Kevin Warsh, que assumiu a presidência da Reserva Federal em maio, herdou um banco central dividido. As projeções de junho colocaram a mediana da taxa diretora em 3,8 por cento no final de 2026, acima dos 3,4 por cento previstos em março. Nos mercados, a trajetória implícita no início de julho aproximava-se de 4 por cento. Em vez de discutir quando começariam os cortes, investidores e decisores passaram a avaliar a possibilidade de uma nova subida. O enigma está na origem da inflação. Se o aumento resultar sobretudo de petróleo mais caro, conflito no Médio Oriente e tarifas, subir as taxas pouco fará para produzir energia ou remover barreiras comerciais. Um aperto excessivo apenas enfraqueceria o emprego e o investimento. Mas, se o choque se propagar a rendas, serviços, salários e expectativas, a Reserva Federal não pode tratá-lo como temporário. Nesse caso, a hesitação permitiria que uma inflação de 3 ou 4 por cento se tornasse o novo normal.

A divisão interna é, portanto, racional. Uma parte do comité vê a inflação como ameaça dominante e considera necessário manter ou elevar as taxas. Outra parte observa o abrandamento das contratações, o efeito acumulado do crédito caro e o risco de reagir tarde a uma deterioração do emprego. O banco central tem de escolher não entre uma solução boa e outra má, mas entre dois erros possíveis. Apertar demasiado cedo pode fabricar uma recessão. Apertar demasiado tarde pode destruir a credibilidade da meta de inflação.

A comunicação torna-se tão importante como a decisão. A Reserva Federal retirou parte da orientação que antes guiava o mercado e passou a insistir numa avaliação reunião a reunião. Essa flexibilidade é útil num ambiente volátil, mas aumenta a sensibilidade a cada indicador. Um número mensal de inflação, emprego ou consumo pode alterar bruscamente as expectativas, os rendimentos das obrigações e o valor do dólar.

O efeito chega ao Brasil
O dilema norte-americano não termina nas fronteiras dos Estados Unidos. Uma Reserva Federal mais restritiva eleva o rendimento dos títulos do Tesouro norte-americano, fortalece o dólar e reduz o apetite por ativos de risco. Países emergentes com contas públicas frágeis são os primeiros a pagar o prémio adicional. O Brasil sente essa pressão através do câmbio, das taxas longas e do custo de refinanciamento da dívida.

É aqui que os três temas se encontram. O défice brasileiro aumenta a dependência de capital disposto a aceitar risco. A incerteza da Reserva Federal encarece a referência mundial desse capital. A fusão entre poder político e negócio privado nos Estados Unidos acrescenta dúvidas sobre a qualidade das regras no centro do sistema financeiro. Em todos os casos, o mercado tenta calcular não apenas fluxos de caixa, mas a solidez das instituições que prometem discipliná-los.

O Brasil não resolverá a dívida apenas com mais impostos, nem apenas com cortes discricionários de curto prazo. Precisa de rever a velocidade de crescimento das despesas obrigatórias, proteger o investimento produtivo e construir metas que sobrevivam ao calendário eleitoral. A Reserva Federal não resolverá a inflação com uma fórmula fixa. Terá de distinguir choques temporários de efeitos persistentes e preservar margem para agir em ambas as direções. A Presidência norte-americana, por sua vez, só poderá reduzir as suspeitas com transparência muito mais ampla e uma separação efetiva entre decisão pública e ganho privado.
A fotografia atual não é de colapso iminente. É de erosão. A dívida cresce por acumulação, a confiança diminui por repetição e os conflitos de interesses tornam-se normais quando deixam de causar surpresa. Esse processo é menos dramático do que uma crise aberta, mas pode ser mais difícil de travar. Quando o custo finalmente aparece, já está incorporado nas taxas de juro, nos preços, no investimento perdido e na sensação de que as regras servem de maneira diferente quem governa e quem paga a conta.